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베타(Beta) 산정 시 Total Return vs Price Return: 이론과 실무

Valuation 2026-01-29
베타BetaCAPMValuationTotalReturn기업가치평가

Valuation에서 자기자본비용(Cost of Equity)을 산정할 때, CAPM 모형의 핵심 변수인 베타(Beta)를 어떻게 추정하느냐는 실무자라면 한 번쯤 고민해 볼 만한 주제입니다.

베타를 추정하기 위한 회귀분석에서 사용하는 수익률을 Total Return(배당 포함 수익률)으로 할 것인지, Price Return(주가 변동만)으로 할 것인지에 따라 결과가 달라질 수 있습니다.

이 글에서는 두 방식의 이론적 차이, 학술적 근거, 그리고 실무적 시사점을 정리합니다.

1. 핵심 결론

베타 산정 시 Total Return(배당조정 수익률)이 이론적으로 더 적절합니다.

구분 Total Return Price Return
정의 주가변동 + 배당수익 주가변동만
이론적 정합성 ✅ CAPM 수익률 정의와 일치 ❌ 투자자 총수익 미반영
학술적 근거 풍부함 사실상 없음

그런데 실무에서는?

이론적으로는 Total Return이 더 적절하지만, 실무적으로 Valuation을 진행할 때 베타의 수익률 추정 방식이 크게 문제가 되거나 논쟁거리가 되는 경우는 드뭅니다. 대부분의 경우 두 방식의 베타 차이가 미미한 경우가 많기 때문입니다.

다만, 최근 일부 재무보고 목적 평가(PPA, 손상평가 등) 시 감사인의 질의에 해당 이슈가 간혹 등장하고 있습니다. "Bloomberg와 같은 업체에서 조회할 시, 어떤 setting값으로 조회했는지" "그렇게 조회한 사유가 어덯게 되는지요?" 와 같은 질문이 나올 수 있다는 것입니다. 따라서 Valuation을 수행하는 입장에서는 한 번쯤은 생각해볼 만한 이슈입니다.

그렇지만 이를 본격적으로 문제 삼는 것은 practice 상 아직까지 일반적이지 않으며, 해당 내용이 평가 결론을 뒤흔드는 핵심 쟁점이 되는 경우는 거의 없다는 점도 함께 인지할 필요가 있습니다.

2. 이론적 근거: Total Return이 적절한 이유

2.1 CAPM의 수익률 정의

CAPM(Capital Asset Pricing Model)은 1960년대에 Harry Markowitz의 포트폴리오 이론(1952)을 기반으로, William F. Sharpe(1964), John Lintner(1965), Jan Mossin(1966) 이 독립적으로 개발한 자산가격결정모형입니다. Sharpe는 이 업적으로 Markowitz, Merton Miller와 함께 1990년 노벨 경제학상을 수상했습니다.

CAPM에서 기대수익률은 투자자의 총수익률을 의미합니다:

E(Rᵢ) = Rf + βᵢ × [E(Rm) - Rf]

이 공식은 Sharpe(1964)와 Lintner(1965)가 도출한 Sharpe-Lintner CAPM으로, 현재 실무에서 가장 널리 사용되는 형태입니다.

여기서 수익률 R은 다음과 같이 정의됩니다:

Rⱼ = (Pⱼ,t - Pⱼ,t-1 + Dⱼ) / Pⱼ,t-1

즉, 배당수익을 포함한 총수익률(Total Return)이 CAPM의 기본 가정입니다.

참고: 위 수익률 정의는 Damodaran(2002), Investment Valuation Chapter 8에서 인용한 단일기간 수익률 공식이며, CAPM의 원래 이론적 틀에서 수익률은 배당을 포함한 총수익률을 전제로 합니다.

2.2 배당락일 주가 조정 문제

배당락일(ex-dividend date)에 주가는 배당금만큼 기계적으로 하락합니다.

예를 들어, 배당수익률이 5%인 종목이 배당락일에 주가가 5% 하락하면, Price Return 기준으로는 마이너스 수익률이 기록됩니다. 하지만 투자자 입장에서는 배당금을 수령하므로 실질 수익이 0에 가깝습니다. 이런 인위적 변동이 베타 회귀분석에 노이즈로 작용할 수 있습니다.

2.3 일관성 원칙

베타 회귀분석에서 개별주식과 시장지수 모두 동일한 수익률 기준을 적용해야 합니다:

혼합 사용(개별주 Price Return + 시장지수 Total Return 등)은 측정 오류를 야기합니다.

3. 주요 Reference 요약

3.1 Damodaran (Investment Valuation, 2002)

뉴욕대(NYU Stern) 교수인 Aswath Damodaran은 저서 Investment Valuation 2판(2002) Chapter 8에서 다음과 같이 서술합니다:

"The returns to a stockholder in Boeing are computed month by month... These returns include both dividends and price appreciation."

"Bloomberg uses price appreciation in the stock and the market index in estimating betas and ignores dividends. The fact that dividends are ignored does not make much of a difference for a company like Boeing, but it could make a difference for a company that either pays no dividends or pays significantly higher dividends than the market."

Damodaran의 핵심 메시지는, 배당을 무시하는 것은 "계산상의 편의(computational convenience)"일 뿐 이론적으로 옳지 않다는 것입니다.

⚠️ 참고: Damodaran이 "Bloomberg가 배당을 무시(ignore)한다"고 서술한 것은 2002년 출간 시점의 내용입니다. 현재의 Bloomberg Terminal에서는 DPDF(Dividend/Split Defaults) 설정을 통해 배당을 포함한 Total Return 기준으로 베타를 산출할 수 있도록 기능이 제공되고 있습니다. 따라서 2002년 당시에는 그러했겠으나, 현재는 Bloomberg에서도 설정 변경을 통해 배당 조정 수익률을 반영할 수 있습니다.

3.2 Kroll (Duff & Phelps, 2023)

글로벌 평가 전문 기관인 Kroll(구 Duff & Phelps)은 2023년 웨비나에서 명확히 구분합니다:

수익률 유형 Kroll의 설명
Price Returns Often used, but without much thought
Total Returns Considers both price and dividend-adjusted returns, which is theoretically more correct

Kroll Cost of Capital Navigator는 Total (Excess) Returns를 기본값으로 사용합니다.

3.3 Black, Jensen, Scholes (1972)

CAPM 실증연구의 기초가 된 논문에서:

"The data used in the tests were taken from the University of Chicago Center for Research in Security Prices Monthly Price Relative File, which contains monthly price, dividend, and adjusted price and dividend information..."

CRSP 데이터의 배당 포함 수익률을 사용했음이 명시되어 있습니다. 즉, CAPM의 실증 검증 자체가 Total Return 기반으로 이루어진 것입니다.

3.4 CRSP (Center for Research in Security Prices)

금융학 연구의 표준 데이터베이스인 CRSP는 다음과 같이 명시합니다:

"Total returns always include cash dividends."

CRSP의 표준 수익률 변수는 배당을 포함한 총수익률이며, 이것이 학술 연구에서의 기본(default)입니다.

3.5 실증 연구 결과

대부분의 경우 Price Return과 Total Return 베타의 차이는 미미합니다. 그러나:

"차이가 작다"는 것은 Price Return이 맞다는 의미가 아닙니다. 이론적 정합성과 측정 정확성은 별개 문제입니다.

4. 정리

관점 결론
이론 Total Return이 CAPM 정의에 부합
학술 CRSP, BJS(1972) 등 배당 포함 수익률 사용
실무 권장 Kroll은 Total Return을 기본값으로 사용
실무 현실 대부분의 경우 차이 미미, 아직 주요 쟁점은 아님
향후 추세 재무보고 목적 평가에서 간혹 질의 등장

Valuation을 수행할 때 베타 추정 방식은 결론에 큰 영향을 미치는 경우가 드물지만, 이론적 근거를 이해하고 있는 것과 모르는 것은 다릅니다. 감사인이나 리뷰어의 질의에 "Total Return과 Price Return의 차이를 인지하고 있으며, 해당 차이가 본 평가에 미치는 영향은 미미하다"고 답할 수 있는 것과 "생각해본 적 없다"고 답하는 것은 전문가로서의 신뢰도에 차이를 만듭니다.

참고 문헌

CAPM 원론

베타 산정 관련

실무 가이드